手把手教你加杠杆（中）：杠杆这柄双刃剑的正确用法

  承接上文，本部分主要讨论杠杆使用的具体细节，用在何处、怎么用、何时用、用多少等问题。

  跌：如果是用自有资金买股，跌就跌了，大不了躺下装死，亏损是有限的，很难全部赔光。一旦加了杠杆，装死策略马上就失效了，得时刻准备应对平仓风险，有时需要仔细考虑止损的问题。所以在这里，安全垫变得无比重要，而估值就是最好的安全垫。若无法保证融资买入的股票马上开始盈利，那么至少要保证下跌的空间不会太大。

  平：如果融资买入了某只不涨不跌的股票，持续两到三年时间呢？也挺麻烦，因为融资的部分需要支付利息，假设融资利率6%，导致我们的负债总金额将以年化6%的速度匀速上升（不考虑交易费用），那么前文我们提到的“维持担保比例”也将以每年6%的速度被动下降。

  这里制作一个表格方便大家理解，假设买入某股后股价长时间不涨不跌，此时总资产会保持不变，过N年后维持担保比例的情况：

  可以看出，当初始维持担保比例在200%时（即200%仓位，加一倍杠杆），由于利息的作用，负债总金额逐年上升，在第7年到第8年之间，维持担保比例将低于130%的警戒线（事实上的平仓线），出现爆仓风险。

  涨：通过对“跌”和“平”两种情况的探讨，我们得出一个结论，买入的资产，最好可以马上开始上涨。即使是长期不涨不跌的品种，由于利息的侵蚀作用，时间久了也会扛不住。

  这里我给自己设置了一个标准，要求买入的资产内涵价值增长率至少达到15%以上，可以比较轻松地覆盖6%的融资成本。其中15%-6%=9%的部分，就是融资盘的安全垫，买入资产的预期收益率越高，这个安全垫就越厚。

  当然你说用6%的融资成本，购买10%预期收益率的资产，有没问题？也不是不行，但这个选择是有待商榷的，为了4%的利差去承担市值巨幅波动的风险，我认为有点儿不值得。如果利差能扩大到10%以上，值博率才会变得很高。

  有的人说自己选股能力欠佳，特别难找到未来几年预期收益率15%以上的标的，那我觉得他就不适合融资，因为加杠杆的行为本身就是在满仓的基础上增加了复杂性和不确定性，需要更强的选股能力，更成熟的心态才能很好的驾驭。

  融资买股后，最好的情况是马上上涨，最差的情况就是大幅度下滑了，这里面涉及一个波动率的问题。为了更好的提高整体仓位的稳健性，在预期收益率一定的情况下，选择波动率低的股票是更好的选择，可以使爆仓的风险降到最低。此时，相对于中小市值股票，蓝筹股的波动显然要小得多，所以大部分时候我融资买入的都是蓝筹股。

  举个例子：当前0.768倍PB的农行和0.97倍PB的南京银行，通过我的计算，得出二者未来预期收益率基本一致，那么在选择融资买入标的时，我会偏爱波动率更低的农业银行，将组合的整体风险降到最小。虽然在很多人眼里，南京银行已经算大蓝筹，且足够稳健了。

  当然这里有个人偏好的问题，有的人就是喜欢融资买入高波动率的股票，追求未来一段时间股价的弹性，我也尊重您的选择。

  与买入蓝筹股的理念一致，分散持股的目标也还是为了降低组合整体的波动，提高安全系数。

  何谓分散呢？买入贵州茅台+五粮液的组合显然称不上分散，二者同属高端白酒行业，股价和基本面都有很强的关联性。我们说的分散，至少需要跨行业，比如建立一个白酒+医药+银行+周期股+科技股的组合，如恩华药业+洋河股份+农业银行+三一重工+海康威视的组合，既能轻松实现分散的目标，组合整体的收益率也不会有什么损失。当然，组合越分散，由于各行业间周期的不同步，我们的业绩将很难跑赢重仓单一景气行业的组合，这是一个取舍的问题。

  注意，有些不同的行业间也具备较强的相关性，分散的效果不佳，如银行+地产，券商+保险，白酒+食品，煤炭+钢铁等组合，这一些行业经常表现出齐涨共跌的特点，需要做一些调整。

  反面教材：某段子手集中买入400%仓位东阿阿胶，不管段子是否真实，这样的做法都不可取，因为股价的小幅波动即可能会引起爆仓。某著名大V曾杠杆买入单只热门消费股，另一个大V杠杆买入单只银行股，这些做法都是值得商榷的。

  分散的极致，就是买指数。可能有的朋友还不清楚，指数ETF等场内基金也能进行融资买入的，而且折算率很高，可以加更高的杠杆。比如上文我们提到的上证50ETF，折算率达90%，加杠杆时能轻松地把总仓位推高到190%的水平。

  第一大优势是，完全规避了个股遭遇黑天鹅的风险。不得不承认，无论你的研究水平有多高，总有看走眼的时候，此时对于融资盘来说，风险就被放大了。如之前的白马股康美、康得新，很多资深的价值投入资金的人在这些股票上踩雷，你不能说他们的投资水平有多差吧？如果恰好加了杠杆，后果不堪设想。

  在本文发稿的时候，恰逢新城控股老板东窗事发，引发股价巨幅波动，这些黑天鹅事件根本就难以预测的，而指数基金显然没有这样的问题。

  第二大优势是，指数有底，而个股无底。2018年底的上证2440点，如果融资买了一个叫上证指数ETF的标的（现实中不存在，但有替代品），即使加接近一倍的杠杆，190%仓位的情况下，前面我们计算过，指数下跌39%才会触发平仓线点，你觉得可能性有多大呢？但如果买的是个股，在极端情况下下跌39%的可能性还是比较大的。

  第三大优势是，可以无脑买入。融资买指数，对底的判断可以比较精准，指数的平均ROE、分红比率、PB、PE等数据都是公开的，且两三年内波动都很小，对投资人研究能力的要求明显降低，比分析具体的公司要轻松太多了。

  在三大优势的加持下，能够准确的看出，加杠杆买指数是一个不错的选择。缺点嘛，就是综合指数的表现可能弱于部分行业指数，行业指数的表现又可能弱于行业里的龙头股，这个缺点是可接受的，为了稳健性牺牲一定的收益，况且你如何保证选到的个股一定能跑赢指数呢？

  不知道技术分析或趋势投资者是怎么加杠杆的，我个人一直践行价值投资理念，所以对安全垫的要求本来就比较高，在买入前已经把风险考虑得比较充分了。有的人用相对估值法，对比同业其他股票的估值，或者以历史最低估值水平作为参考标准，我觉得都不靠谱，安全性不足，尤其是个股的情况，随机性和偶然性比较强。

  今年4月1日时，我曾开过一个直播贴，当时融资260万买入交通银行的第一目标是可转债套利，我的判断是：0.687倍PB的交通银行，30%的分红比率，再加上其稳如老狗的经营状况，无论长期持股还是短期套利，风险都是可控的。在0.687倍PB的位置上，估值水平继续下探的可能性已经很小了，即使可转债套利失败，被动转为长期持有，作为一只ROE在11%以上，资产质量中等的银行股，未来三年内，估值回升至1倍PB的可能性远大于下探至0.5倍PB。

  遗憾的是后来交行的可转债发行计划搁浅了，最终浮盈2%平掉了这部分融资仓位。平掉的理由并不是不看好交行的投资价值，而是找到了更好的投资标的。

  在公开论坛暴露自己的融资实盘，其实还有一些别的方面的考虑，比如磨炼自己的心智，检验抗压能力，效果还是可以的。

  读到这里的朋友能够准确的看出，在加杠杆的时候，老夏的策略也基本是围绕价值投资的原则展开的，而长期持股就是价值投资的核心理念之一。

  在实践中，我觉得用这种思路加杠杆是可行的，可忽略短期波动，让我们的心态更平和，持有的过程也更有底气一些。牛熊是有周期的，各国股市历史上很少出现长达十年以上的大雄市，A股的牛雄周期约为7-8年，所以长期套牢的可能性不大。基于对绝对估值水平的判断，可以过滤掉很多不适合长期融资持股的标的，这一点我很有信心。

  若只使用自有资金买入股票，那么很显然，时间会是我们的朋友，哪怕持股到地老天苍，只要公司的基本面不出问题，就不用太担心，只是价值兑现的时间有早有晚罢了。

  一旦使用了杠杆，由于融资利息的存在，时间成本就成为了一个不可忽视的因素，要求我们适当地择时，必须得说，这对价值投资的过程是有一定伤害的。

  在做投资早期的几年，我算是巴菲特一派的忠实信徒，完全不择时。经过几年投资的实践，我发现在某些情况下，综合对牛熊周期的判断，对宏观经济基本面和政策的把握，对流动性边际变化的考量，对市场情绪的感受等，适当的择时是可行的，也可以明显提升投资收益。通过这样的方式，就可以部分地规避加杠杆后标的长期不涨，而净资产遭到利息侵蚀的窘境。

  当市场暴跌时，是场内最缺乏流动性的时候，此时我们做出融资的决策，相当于某些特定的程度上缓解了市场的流动性危机。那么长久来看，市场对流动性这种稀缺资源进行一定的补贴，不也是理所应当的吗？

  反过来，在大牛市演绎到高潮时，就要考虑逐步卸掉杠杆。如果在泡沫期还满仓满融，指望赚足每一分利润的，无异于刀口舔血。2007年10月和2015年6月，你的杠杆水平分别是多少呢？近年来我们正真看到的爆仓案例，大部分都是在高位参与击鼓传花的游戏，加杠杆博傻，这些人的爆仓也能怪杠杆吗？

  2015年6月时上证指数5100点，两融余额高达22000亿，到2016年2月，上证指数跌至2800点时，两融却已不足9000亿了。这些追涨杀跌的股民，值得同情吗？

  最近经常半开玩笑地说，对于杠杆的态度，我是“不愿用，不怕用，必要时不得不用。”基本是一个不排斥的状态。

  在加杠杆的过程中，我制定了比较周密的计划：指数到某个点位时，总仓位（杠杆率）应该在哪个水平，在哪里加杠杆、减杠杆，都是提前设计好的。其实这是在价值投资过程中形成的一种习惯：依计划行事。同样是人，谁没有个头脑发热的时候，谁没有动物性的一面？但这种动物性经常将我们置于危险的境地，必须用纪律和规则来驯服。

  比如近期我的目标是上证跌至2800点以下，加额外10%仓位。一旦触发阈值，无论外面哭声、骂声、惨叫声有多少，机械性地买入就好了。遗憾的是，指数在2820附近止跌了，没有很好的方法，只能继续等待机会。

  这个比较好理解了，熊得越久，跌得越深，越该加大仓位，因为大牛市降临的几率将慢慢的变高。

  反过来，在雄市初期加杠杆需要极度谨慎，可以博反弹，但不要恋战。此时加杠杆，持有的市值可能在数年时间内不涨不跌，而利息就会像钝刀子拉肉一样，让人进退两难。

  我给出了3个极佳的加杠杆点位，分别是2014年6月的2000点，2016年1月的2800点，2018年12月的2440点。如果你恰好在这三个点位开始满仓满融，那必然是赚的盆满钵满，对于杠杆的使用效率也是最高的。不过对于精准的猜底行为，我始终持保留意见，这是可遇而不可求的。

  所以我更倾向于采取一种动态的仓位（杠杆）平衡策略，结合点位的高低和牛熊周期来确定每个时点的杠杆率水平。

  表中我给出了上证指数的历史点位和对应的合意仓位水平（红底），目前2019年6月的仓位建议120%（绿底），以及未来一年半的时间内，指数在不同点位的仓位建议（蓝底），逻辑是认为离2021年越近，大牛市来临的几率会慢慢的高，此时应以保持较重的仓位为首要战略目标，利息成本等细枝末节的东西反而可以忽略。

  亏损是风险不假，但踏空也是另一种风险。如何保证下一轮大牛市时自己是在场的，这样的一个问题很关键，毕竟我们的整个投资生涯中，真正能把握的大机会只有寥寥数个。

  本文的第二部分就此结束，主要讨论了杠杆使用的各种细节，在第三部分，我们将继续层层递进地挖掘杠杆的本质、风险防控、杠杆对人心态的影响等核心问题，敬请关注。

  感谢您拨冗读完此文，我是满仓A股30年不动摇的夏至1987，您能关注本号：夏至1987，我将持续为您带来有价值的原创内容。