政策利好叠加资金回暖 券商三大业务底部回升

  在政策利好和资金回暖双重利好下，叠加2024年低基数，预计2025年券商板块业绩与估值有望实现双重提升。9月底以来利好政策接续出台，互换便利工具提升权益敞口，有助于提高权益市场向上对其利润的弹性，预计2024年券商经纪、自营、投行三大业务业绩增速有望实现正增长，2025年券商业绩将实现底部回升。

  在政策利好和资金回暖双重利好下，叠加2024年低基数，预计2025年券商板块业绩与估值有望实现双重提升。2024年前三季度市场行情整体下行，券商经营业绩承压明显，9月底以来利好政策接续出台，互换便利工具提升权益敞口，有助于提高权益市场向上对其利润的弹性。预计2024年券商业绩增速有望实现正增长，2025年券商业绩将实现底部回升。

  回顾2024年经纪业务，日均股票成交量在第四季度由降转升。根据Wind数据计，2024 年前三季度，全市场日均股票成交量为7975亿元，较2023年全年下降9.11%，同比下降10.61%；前三季度全市场股票成交总量为144.35万亿元，同比下降11.1%。

  三季度末A股市场明显反弹修复以来，日均成交量快速摆脱了前三季度持续缩量的趋势，出现显著放量；其中，9月30日、10月8日，全市场日均成交量一度达到2.61万亿元、3.49万亿元，连续刷新A股历史成交天量。

  四季度以来（截至11月29日），全市场日均成交量为1.99万亿元，不仅明显高于前三季度全市场7975亿元的日均成交水平，还明显高于2021年1.06万亿元的年度日均成交天量水平。如果四季度全市场日均成交量能够保持在2万亿元，则2024年全年日均成交量将达到1.09万亿元，并将创A股年度日均成交量历史新高。

  截至11月29日，2024年全市场日均股票成交量为1.01万亿元，较2023年全年增长15%，已由前三季度的下滑转为明显回升；成交总量为221.95万亿元，已超越2023年全年水平，行业代理买卖证券业务景气度于四季度出现反转。

  2024年上半年，行业平均净佣金率降幅有所扩大。根据中国证券业协会公布的行业经营数据，2024年上半年行业共实现代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）464.45 亿元。由此计算，2024年上半年行业平均净佣金率为2.30（万分之2.3），较2023年下滑12.55%，降幅较2023年有所扩大。

  2024年1-11月新发基金规模同比回暖。根据Wind数据，2024年1-11月，新发基金份额为10336.41亿份（认购截止日），同比回升7.19%。股票型、混合型、债券型新发基金占比分别为21.42%、5.93%、69.86%，股票+混合型新发占比较2023年增长1.91个百分点，债券型新发占比保持高位；其中，11月股票型新发基金份额为997.96亿份，单月新发规模达到前10个月的82.07%，从而带动了股票+混合型新发规模占比以及新发基金整体规模的回升。

  股票型新发基金的回暖主要由被动指数型基金所带动，主动股基的发行依然低迷。根据 Wind数据，2024年以来股票型新发基金中，普通股票型新发占比延续了近年来低迷的态势，1-11月月均发行占比仍维持在不足10%的低位。11月股票型基金新发规模阶段性快速回升，而普通股票型基金的新发占比不足1%，指数型股基的新发占比超过99%，显示股票型新发基金的回暖主要由被动指数型基金所带动，而主动股票型基金的发行尚未出现改善。

  在申购赎回净额方面，根据Wind数据，2022年以来，主动股票型基金（包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型）连续11个季度出现净赎回，特别是2024年前三季度主动型股票基金的净赎回份额逐步扩大；被动股票型基金则连续11个季度出现净申购，特别是2023年二季度以来被动股票型基金的净申购规模持续保持在高位水平。新“国九条”精确指出，建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展。在顶层设计的引导下，被动型权益基金喜迎加快速度进行发展的机遇期，并带动权益类基金的整体规模企稳回升。

  截至2024年10月底，权益类公募基金净值快速回升。根据中国证券投资基金业协会的数据，截至2024年10月底，剔除货币市场基金后的公募基金、股票+混合公募基金净值分别为18.04万亿元、7.85万亿元，较2023年年底分别增长10.13%、15.61%。新“国九条” 精确指出，全力发展权益类公募基金，大幅度的提高权益类基金占比。得益于被动股票型基金新发规模与净申购规模的同步增长，以及三季度末以来权益市场的明显修复，权益类公募基金的净值增幅2021年以来首次超越公募基金整体净值的增幅，权益类基金占比企稳回升。

  日均成交量创历史上最新的记录的确定性较强。三季度末以来，A股市场成交显著放量主要由外生性因素和内生性因素两个方面一同推动。在外生性因素方面，一是在本次A股反弹修复的前几个交易日，场外增量资金集中入市的迹象较为显著，预计该类资金的性质主要为维稳资金；二是在A股快速反弹的过程中，赚钱效应快速扩大，国庆节假期前后新开户投资的人的数量激增，部分储蓄资金阶段性集中流入权益市场。三是前三季度部分阶段性离场进入债市避险的原场内资金集中回流权益市场。四是目前两融余额已回升至1.8万亿元以上，较9月23日行情发动前两融余额1.37万亿元左右回升超过4000亿元，杠杆资金成为增量资金的重要组成部分。在内生性因素方面，在A股市场实现明显修复的过程中，场内资金由被动持股逐步转为主动寻找投资机会，市场成交逐步恢复良性的内生增长功能。

  按照目前市场的交投热度，预计2024年全年日均成交量有望创历史上最新的记录，即使不能创历史上最新的记录，也将接近于2021年1.06万亿元的年度日均成交记录。因此，在“提振长期资金市场”、 将长期资金市场作为提振经济增量政策“组合拳”的主基调下，当前空前活跃的市场交投情绪有望延续至2025年，市场成交有望保持良好的外生及内生性增长，2025年全市场日均成交量创历史上最新的记录的确定性较强。

  行业平均净佣金率将保持缓步下行趋势。首先，随着经纪业务向财富管理转型的不断深 入，证券公司的获客目的已逐步从赚取交易通道费向投顾服务、金融理财产品配置以及基金投顾等财富管理业务收入、中高端客户的两融利息收入以及衍生品交易相关收入转变，各公司通过低佣策略争夺客户资源的动力依然较强。其次，基金业协会将公布新的年度市场平均股票交易佣金率，由于近年来行业平均净佣金率持续下行，2025年主动、被动股票型公募基金均将逐步降低佣金率水平，公募降佣、全力发展指数化投资仍将持续成为行业平均净佣金率的主要压力点之一。预计2025年行业平均净佣金率将保持下行趋势，但降幅有望较2024 年收窄。

  代销金融理财产品业务有望企稳回暖，但回升幅度预计将低于日均成交量的增幅。预计2025 年权益市场的整体表现将好于2024年，市场行情的改善将为金融理财产品的销售带来积极促进效应，代销金融理财产品业务有望逐步走出低谷、企稳回暖，但预计回升的幅度将低于日均成交量的增幅。一是四季度以来虽然股票+混合型新发基金规模触底回升，但主要由以中证 A500ETF为代表的被动型基金所带动，主动股票型基金的发行情况依然低迷且存量产品持续处于净赎回状态，由于被动型股票基金的销售费用与主动型存在很明显差距，相同的收入水平需对应更高的销售规模。二是固收市场处于历史高位，权益市场走强对于固收资金的牵引效应将抑制固收产品营销售卖规模进一步增长的空间，进而抑制金融理财产品整体销售规模的增幅。

  2025年经纪业务景气度有望回升至近年来的高位。在零售经纪业务方面，预计市场成交量增长带来的收入增量能够完全对冲行业平均净佣金率下滑造成的收入减量。在机构经纪业务方面，虽然日均成交量创历史上最新的记录的确定性较强，但公募持续降佣叠加量化私募进入阶段性收缩期将抑制机构经纪业务企稳回升的空间。在代销金融理财产品业务方面，企稳回暖、温和回升可期。总的来看，2025年行业经纪业务景气度有望回升至近年来的高位，零售经纪业务将成为主要驱动因素。

  在权益类自营业务方面，2024年前三季度，各权益类指数春节前的波动一度显著增大，春节后出现快速反弹，随后转为震荡分化，5月后再度同步持续走弱，并于9月中旬逼近春节前低点；临近三季度末，各权益类指数出现快速反弹，并于四季度展开持续性的反弹修复行情，将前三季度跌幅尽数收复的同时出现不同程度的上涨，近三年来权益市场的弱势特征得到非常明显改观。

  从各权益类指数年内的表现看，分化现象持续存在；其中，代表价值类风格的上证50指数、沪深300指数在前三季度市场整体弱势时表现相对强势，但在第三季度末市场转强后 表现明显转弱；代表赛道类成长风格的创业板成分指数前三季度表现较为弱势，三季度末以来反弹力度较强，整体格局明显转强;代表中小微市值类个股的中证1000指数、中证2000指数在年初大幅补跌后显著转弱，并一度出现较大幅度下跌，三季度末以来逐步将年内跌幅全部收复，近期表现在各权益类指数中最为强势。总的来看，2024年行业权益类自营业务的经营环境前三季度依然较为低迷，三季度末以来显著改善。

  在固定收益类自营业务方面，2024年前三季度，各固定收益类指数保持单边上涨的强趋势，持续刷新历史上最新的记录；三季度末，受权益市场由弱显著转强的影响，固收市场的振幅一度显著增大。进入四季度后，固定收益类指数在再度走强的同时出现较为罕见的分化；其中，十年期国债期货指数重回缓步震荡走高的趋势，对三季度末的明显波动进行了完全修复，并于近期再度创出历史上最新的记录，牛市格局依然较为鲜明；中证全债（净）指数的走势相对偏弱，较9月下旬的历史高点尚有明显空间。

  截至2024年11月29日，十年期国债期货指数上涨4.12%，创指数设立以来最大年度涨幅；中证全债（净）指数上涨3.84%，创2019年以来最大年度涨幅。总的来看，2024年行业固定收益类自营业务持续处于高景气度的状态，并贡献了年度投资收益的主要增量。

  截至2024年上半年末，上市券商泛自营资产配置以固收为主，股票和股权资产占比进一步下降。根据各公司上半年合并财务报表，43家单一证券业务上市券商泛自营业务中，债券、股票/股权、衍生品、其他合计占比分别为58.54%、16.06%、2.63%、22.77%，较2023年年底分别变动-0.1个百分点、-2.22个百分点、0.67个百分点、1.45个百分点。共38家上市券商固定收益类金融实物资产在泛自营资产配置中的比例超过50%，与2023年年底持平；共有5家上市券商固收金融实物资产占比超过80%，较2023年年底减少4家，分别为太平洋（88.76%）、第一创业（87.03%）、红塔证券（84.60%）、天风证券（82.74%）、国金证券（82.48%）。

  整体来看，上市券商泛自营资产配置持续以债券等固定收益类金融实物资产为主，中小券商的固收资产占比普遍高于头部券商，主要是由于中小券商的中性业务规模与头部券商相比存在比较大差距，且2024年上半年上市券商对于权益方向性自营业务的开展普遍更加谨慎。

  头部券商持有的股票和股权资产占比普遍高于中小券商，其中，共5家头部券商股票和股权资产占比较2023年出现提升，共6家头部券商股票和股权资产占比较2023年出现下降，个别公司提高或者下降的幅度较为明显，预计一是在市场弱势的背景下 头部券商对于权益方向性业务开展的分歧加大；二是由于年初场外衍生品业务遭遇风险事件叠 加监督管理力度加强，头部券商依据自己业务布局及风控要求对中性业务的开展力度进行了阶段性调整。

  2024年上半年，虽然权益市场持续低迷，上市券商股票和股权资产占比进一步下降，但由于头部券商股票和股权资产整体规模保持相对来说比较稳定，并且上市券商持有的别的金融资产中包含一定比例的权益资产，叠加权益资产的高波动性属性，权益市场行情依然与上市券商自营业务的整体投资业绩呈现高相关性。

  2024年以来，中性业务的开展遭遇阶段性扰动。近年来，上市券商主要从两个方向探索权益自营的去方向化，一是以市场中性为代表的量化投资业务，二是以场外期权、收益互换为代表 的场外衍生品业务；其中，量化投资业务在春节前后和国庆节前后分别遭遇两次市场单边走势，期货端损益无法有效对冲现货端损益，叠加股指期货升贴水快速变动，造成量化投资的策略有效性显著降低，同时受制于相关监管加强，中性量化的投资收益率相较往年波动加大、明显下降，部分策略则出现亏损，量化投资业务阶段性接入收缩期。

  在场外衍生品业务方面，年初雪球结构化衍生品、DMA业务风险的集中暴露是造成市场出现明显波动的重要因素之一，引发了监管的高度关注，并于4月出台了《私募证券投资基金运作指引》对相关业务的杠杆率进行了限制。虽然加强监管有助于相关业务长期的规范发展，但二季度以来场外衍生品业务的开展明显放缓。在经历近年来的快速发展后，2024年中性业务的规模及投资收益率均进入下行周期，中性业务的开展遭遇阶段性扰动。

  2024年前三季度，上市券商泛自营业务保持高波动性。根据各公司合并财务报表，2024 年前三季度，43家单一证券业务上市券商合计实现泛自营业务收入（投资收益+公允价值变动-对联营企业和合营企业的投资收益）1316.89亿元，同比增长28.1%；其中，一季度上市券商泛自营业务收入同比下降32.58%，上半年同比下降8.66%，三季度同比由负明显转正。

  2024年前三季度 上市券商泛自营业务同比由负明显转正，一是三季度末权益市场快速回暖，前三季度遭受较大损失而被动开展方向性权益类自营的上市券商实现了显著减亏、甚至转盈，另类投资等其他业务被动持有的、计入当期损益的权益类金融实物资产也同步受益；二是第三季度固定收益市场虽然波动明显加大，但季中一度出现较大幅度上涨，部分上市券商于高位止盈兑现了部分投资收益，较好控制了固收自营的回撤。整体来看，自营业务延续了高波动特征，并持续成为近年来行业整体经营业绩的核心变量。

  中性权益类自营业务的经营环境有望趋于稳定。在量化投资业务方面，在维护资本市场平稳运行增量政策密集发布的背景下，2025年A股市场再度出现多次明显波动的概率偏低，整体运行曲线将相对平滑，中性量化投资的投资收益率有望企稳回升。在场外衍生品业务方面，在防风险的主基调下，2025年监管对于衍生品创新的态度将持续趋于谨慎，场外衍生品业务将持续处于低增速期。展望2025年，中性权益类自营业务的经营环境有望趋于稳定，中性业务有望逐步企稳，投资收益率将回归至相对合理的区间内波动。

  方向性权益类自营业务是关键。展望2025年，在“提振资本市场”的政策主基调下，A股市场仍有望实现进一步的反弹修复，整体运行情况有望优于2024年。与2024年前三季度审慎开展方向性业务、控制整体方向敞口的经营策略不同，2025年方向性业务的经营策略应更为积极、乐观。

  需要指出的是，2025年A股市场阶段性出现回落调整、进行区间震荡是大概率事件，方向性权益类自营业务在开展过程中仍需密切跟踪市场各核心要素的边际变化，持续加强仓位管理、择时、选股以及节奏把握等核心能力建设。整体来看，2025年方向性权益类自营业务有望贡献行业证券投资收益（含公允市价变动）的主要增量，是自营业务、乃至整体经营业绩的关键。此外，以指数增强、量化多头等策略为方代向表性的量化投资有望成为新的权益方向性自营展业方向。

  固定收益类自营业务需降低整体预期。首先，美联储进入降息周期，为中国持续实施宽 松的货币政策打开了空间；其次，作为推进经济企稳回升增量政策的重要组成部分，宽松的货币政策及财政政策有望贯彻于2025年全年，政策发力下固定收益资产仍具备较为扎实的基本面支撑。但是2024年央行重点关注长债利率，数次进行预期管理、提示长债利率风险，并进行了国债借入操作，一度引发固收市场出现明显波动，预计2025年央行将延续对于长债利率的引导。

  此外，2024年前三季度“安全资产”的缺失、各路避险资金阶段性加大固收资产配置 力度是固收牛市的底层逻辑之一。基于中源证券对于2025年权益市场的展望，在股债“跷跷板” 效应的影响下，预计固收市场在2025年的多个时段内仍将面临一定的资金挤出压力，进而导致固收市场出现阶段性调整。

  基于上述观点，2025年固定收益类自营业务的全年经营成果展望偏乐观，但预计较难贡献行业证券投资收益（含公允价值变动）的主要增量。总的来看，2025年固定收益类自营业务需要降低预期，警惕长债价格波动风险，把握波段投资机会，合理控制组合久期和杠杆水平。

  2025 年自营业务将决定行业整体经营业绩回升的高度。基于对2025年权益及固收自营的展望，方向性权益类自营业务有望贡献行业证券投资收益（含公允价值变动）的主要增 量，固定收益类自营业务的经营成果展望偏乐观，行业自营业务整体仍有望实现增长。2025 年，自营业务需要统筹权益和固收二级市场行情的变化，灵活配置权益、固收方向性业务的规模，及时调整权益、固收自营的方向敞口。预计2025年自营业务仍将成为行业整体经营业绩的核心变量，自营业务的经营成果将决定行业整体经营业绩回升的高度。

  IPO、再融资规模的降幅进一步扩大。根据Wind的统计，2024年1-11月，全市场共完成89家IPO，同比下降69.52%；首发募资规模为580.48亿元，同比下降83.00%；IPO单家融资规模为6.52亿元，同比下降42.76%，降幅均较2023年进一步明显扩大。2024年1-11 月，全市场再融资（增发、配股、优先股、可转债、可交债）规模为2172.18亿元，同比下降70.3%，同步进一步显著回落。

  股权融资规模的降幅逐年扩大，集中度再创新高。根据Wind数据，受IPO及再融资规模降幅同步进一步扩大的影响，2024年1-11月，行业股权融资规模为2752.66亿元，同比下降74.32%，连续第三年出现回落，且降幅逐年扩大。2024年1-11月，股权融资承销金额排名前5（CR5）、前10（CR10）券商的合计市场份额分别为58.16%、78.25%，其中，CR5保持稳定、CR10再创历史新高。

  上市券商中，中信证券(14.53%)、华泰证券 (12.16%)、中信建投（10.89%）、海通证券（7.92%）、民生证券（7.15%）排名IPO规模前5位；中信证券（21.25%)、）、中金公司（13.22%）、华泰证券（8.72%）、中信建投（8.44%）、国泰君安（6.52%）排名股权融资规模前5位。

  债权融资规模维持高位，集中度再创新高。根据Wind 数据，2024年1-11月，行业各类债券承销金额为12.53 万亿元（按发行日），同比增长0.27%，维持高位水平。2024年 1- 11月，各类债券承销金额排名前5（CR5）、前10（CR10）券商的合计市场份额分别为 51.55%、67.88%，较2023年分别增长0.95个百分点、1.9个百分点，再创历史新高。上市券商中，中信证券（14.97%）、中信建投（11.07%）、华泰证券（9.01%）、中金公司（8.5%）、国泰君安（8%）排名各类债券承销金额前5位。

  2024年前三季度，上市券商投行业务手续费净收入持续下滑且降幅扩大。根据各公司合并财务报表，2024年前三季度43家单一证券业务上市券商共实现合并口径投行业务手续费净收入217.19 亿元，同比下降38.38%，连续第三年出现下滑且降幅进一步扩大；其中，中信建投（-61.55%、海通证券（-55.25%）、中信证券（-46.39%）等投行龙头券商净收入下滑的幅度较2023年明显扩大，并持续位居上市券商降幅前列。

  整体来看，2025年，IPO业务将延续强监管的主基调，并将延续目前发行节奏持续收紧的新常态，但在合适的时机小幅提速、整体发行规模实现小幅回升仍值得期待。对于行业内各公司而言，拓展IPO业务的广度及深度、提高IPO项目储备的质量是在强监管下实现IPO项目落地的关键。

  新质生产力、并购重组是2025年股权融资业务的关键词。发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点。2024年以来，证监会先后出台“支持科技十六条”、“科创板八条”、“并购六条”等政策措施，进一步增强长期资金市场制度的包容性、适应性，支持优质资源向新质生产力领域集聚。

  展望2025年，聚焦新质生产力以及并购重组是政策鼓励和引导的方向，是应对股权融资业务持续收紧时期的可行路径及有效手段。未来行业投行业务将继续向全业务链条生态转型，持续提升服务新质生产力能力、资源整合能力是上市券商获取股权融资业务增量的有力保障。

  股权融资业务有望触底回升。2024年2月后，月度股权融资规模持续徘徊于近年来的低位水平，股权融资业务于2024年见低点的概率偏大。展望2025年，行业股权融资规模有望触底回升，但幅度预计将相对有限，并购重组将贡献主要的规模增量。但由于优质并购重组项目资源主要集中于头部券商中，中小券商的股权融资业务恐难有明显起色，行业股权融资规模集中度仍有进一步上行的空间。

  债权融资规模有望保持增长，但相应收入能否增长存在不确定性。为应对股权融资业务持续收紧的影响，行业内各公司普遍加大了债权融资业务的展业力度、深挖业务潜力，以期扩大收入来源并减缓投行业务的下滑压力。

  展望2025年，利率债发行规模保持增长的确定性较强，但信用债受制于到期规模减少，预计供给将会降低。预计2025年行业内各公司仍将保持目前债权融资业务的承揽力度，证券公司在全市场承销规模中的占比有望持续提高，但也许会出现承销规模增长而收入并不跟随增长的问题。与此同时，债权融资业务仍将成为行业投行业务的工作重点，中小券商通过持续发力债权融资业务有望维持投行业务经营成果的相对平稳。

  2025年投行业务有望实现边际改善。基于对于股权、债权融资业务的展望，预计投行业务最为艰难的时期已逝去，2025年行业投行业务总量有望触底回升，投行业务有望实现边际改善，改善的程度则取决于监管层动态平衡投融资两端的政策举措以及债权融资业务的承揽力度。