聚焦筑底回稳的中国宏观经济CMF年度报告（2024-2025）发布

  11月30日，中国宏观经济论坛（CMF）年度论坛（2024-2025）在中国人民大学隆重举行。

  本期论坛第一、二单元由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙主持。论坛第一单元，中国人民大学党委常委、副校长冯仕政为本次年度论坛致辞。中国人民大学经济研究所副所长、中国宏观经济论坛（CMF）副主席，中诚信国际信用评级有限责任公司董事长闫衍主持论坛第三单元，聚焦“筑底回稳的中国宏观经济”，来自政界、学界、企业界的知名经济学家王一鸣、刘元春、曹远征、张宇燕、毛振华、刘晓光联合解析。

  中国人民大学党委常委、副校长冯仕政表示，2024年是“实施“十四五”规划的关键一年，做好经济工作至关重要。以此次年度论坛为契机，期待各位嘉宾学者提出真知灼见，广泛凝聚共识，汇聚强大合力，为中国宏观经济决策贡献宝贵智慧，为全方面推进高水平质量的发展提供有力支撑，推动宏观经济事业迈向新的高度，为中国向第二个百年奋斗目标稳步迈进添砖加瓦，为实现中华民族伟大复兴贡献力量。

  论坛第二单元，中国人民大学国家发展与战略院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员刘晓光代表论坛发布CMF中国宏观经济分析与预测报告（2024-2025）。

  当前中国宏观经济分析的核心主题包括以下三点：一是怎么样看待2024年中国经济发展形势及前三季度持续加大的下降带来的压力；二是本轮政策调整能否扭转中国经济提高速度下行趋势，实现企稳回升；三是2025年特朗普2.0冲击下中国前景如何，面临哪些机遇与挑战。本次报告主要围绕这三个主题展开。

  第一，中国经济保持中快速地增长，但逐季下滑压力增大、名义GDP增速偏低。前三季度，中国实际GDP同比增长4.8%；其中，一季度增长5.3%、二季度增长4.7%、三季度增长4.6%。中国名义GDP同比增长4.1%；其中，一季度增长4.2%、二季度增长4.0%、三季度增长4.0%。

  第二，工业生产强劲回升，但服务业相对疲软，房地产业、建筑业成主要拖累。前三季度，工业增加值同比增长5.7%，比2023年增速提升1.5个百分点；其中，制造业增加值同比增长5.9%，比2023年增速回升1.5个百分点。尽管近期有所放缓，但工业生产总体相对强劲。服务业增加值同比增长4.7%，比2023年增速回落1.1个百分点；其中，房地产业增加值同比下跌4%，比2023年跌幅扩大2.7个百分点。建筑业同比增长4.1%，较2023年增速回落3个百分点。从边际来看，相较于二季度，部分行业三季度的下行趋势出现收敛，例如房地产业跌幅有所收缩，二季度为-4.6%，三季度为-1.9%。

  第三，两大内需不足，依靠外需回暖支撑了总需求相对来说比较稳定。消费方面，在前期积压需求充分释放后，2024年消费增长动力明显减弱。前三季度，社会消费品零售总额同比增长3.3%，较2023年增速回落3.9个百分点，促消费压力较大。投资方面，受房地产开发投资持续大幅度下滑拖累，固定资产投资同比增长3.4%，稳投资压力不减。其中，基础设施投资提高9.3%，制造业投资提高9.2%，但房地产投资下降10.1%；若扣除房地产投资，固定资产投资提高7.7%，民间投资提高6.4%；高技术产业投资保持较快增长10%，其中，高技术制造业和高技术服务业分别增长9.4%、11.4%。

  在实施高水平开放政策、出口市场多样化调整、产品国际竞争力提升、外部需求回暖等积极因素的共同支撑作用下，2024年外贸形势明显好转，出口和进口增速均实现大幅回升。前三季度，以美元计价，出口增长4.3%，进口增长2.2%，进出口总额增长3.4%，增速均实现由负转正；贸易顺差规模达到6895亿美元，同比增长10.8%，对短期经济稳步的增长产生强劲拉动作用。分出口地区来看，前三季度，中国对东盟出口同比增长10.2%，对美国出口增长2.8%，对欧盟出口增长0.9%，增速均实现由负转正；对世界别的地方出口增长4.5%，比去年增速回升3.4个百分点。

  第四，内需不足情况下，物价持续低位运行，中国宏观经济周期底部延长。1-10月平均，CPI同比上涨0.3%；其中，10月份，CPI同比上涨0.3%，连续20个月运行在“零值”附近；PPI同比下降2.1%；其中，10月份，PPI同比下降2.9%，连续25个月负增长。前三季度，GDP平减指数同比下降0.7%；其中，一季度下降1.3%，二季度下降0.6%，三季度下降0.5%，连续6个季度保持负增长，显示中国宏观经济仍处于周期底部。

  第五，短期经济发展形势亟待改善，长期经济稳步的增长潜力更需挖掘。从短期视角来看，当前国民经济循环呈现“消费投资服务业GDP工业出口”的基本格局，是一种典型的“内需不足、供需失衡”的表现，短期经济发展形势亟待改善。从长期视角来看，中国经济总产出水平相比长期增长轨道的差距呈扩大趋势。以季调环比增速构建的定基指数显示，中国经济出现逐渐偏离增长轨道的态势，实际产出水平相比长期增长趋势线%。

  第六，居民就业企稳，收入增速回落，消费者信心偏弱制约内需增长。从城镇调查失业率指标看，在经历了近两年来的持续下行后，已从2022年的较高水平恢复到正常水平。前三季度，全国城镇调查失业率平均值为5.1%，比上年同期下降0.2个百分点；其中，9月份为5.1%，10月份进一步降至5.0%。三季度末，外出务工农村劳动力总量19014万人，同比增长1.3%。居民可支配收入增速回落，但仍高于经济提高速度。前三季度，居民人均可支配收入名义同比增长5.2%，扣除价格因素实际增长4.9%，分别回落1.1、1.0个百分点，比名义和实际GDP增速高1.1、0.1个百分点。

  居民信心和对未来预期仍未发生实质性改善。截至2024年9月，消费者信心指数、满意指数和预期指数相比2022年2月水平仍显著下降25-30%，缺口分别为28.9%、27.0%、30.0%。对“就业”的信心指数、满意指数、预期指数下跌幅度最大，缺口达到约43%；对“收入”的信心指数、满意指数、预期指数下跌幅度次之，缺口达到约20%；最后是“消费意愿”，缺口为16.4%。从变化趋势上来看，自2022年4月起，上述各类指数已经连续30个月保持低位运行，未见显著改善迹象。

  第七，企业绩效短期改善后再度恶化，产能利用率不足制约投资扩张动力。企业绩效状况上半年有所改善，然而年中以来又再度恶化，特别是工业公司总利润增速由负转正后又再度转负。8、9、10月份，规模以上工业公司总利润同比下降17.8%、27.1%、10%，导致1-10月份累计同比下降4.3%。前三季度，工业产能利用率为74.6%，处于历史同期较低水平；其中，三季度为75.1%，较同期回落0.5个百分点。在产能利用率保持低位的同时，企业产销率仍处于历史性低位。前三季度，工业公司产销率为96.1%，比去年同期下降0.7个百分点。进一步分析表明，这主要是由于内需不足而非外需因素，工业公司出货值同比增长4.1%，较去年同期增速回升8.9个百分点。

  第八，财政收入和政府性基金收入下滑，导致政府支出由扩张转向收缩。2024年以来，公共财政收入和政府性基金收入双双出现下降。前三季度，公共财政收入累计同比下降2.2%，其中，税收收入累计同比下降5.3%；同期，政府性基金收入累计同比下降20.2%；两项政府收入合计累计同比下降5.6%，而去年则为全年增长2.1%，使得财政收支平衡压力进一步加大，部分债务压力较大的地方政府面临严重困难。在此情况下，政府支出由扩张转向紧缩，和年初制定的积极的财政政策目标或力度不相匹配。前三季度，公共财政支出同比仅增长2.0%，比去年增速回落3.4个百分点；政府性基金支出累计同比下降8.9%，比去年全年跌幅扩大了0.5个百分点；政府总支出累计同比下降0.8%，比去年全年增速回落2.1个百分点。当前背景下，政府支出增速由正转负，使得经济痛感扩散和加剧。

  第九，房地产市场持续深度调整，给各方面造成较大短期下降带来的压力。自2021年下半年起，房地产市场开始下行调整，房地产投资和销售等系列指标经历了持续而严重的收缩，至今仍然没有迎来明显的拐点，成为投资、消费、金融信贷、地方财政等系列宏观指标恶化的震源。

  第十，客运量等流量恢复阶段已完成，社会融资等内生性紧缩态势尚未扭转。2024年年中，客运量和货运量回归正常水平，标志着中国经济循环常态化进入到一个新阶段，意味着“流量恢复”所带来的上行力量衰竭，“存量调整”所带来的内生性紧缩效应成为主导性力量。2023年的客流量只恢复到2019年水平的55%，2024年1-5月快速从55%上升到100%，所以前五个月经济强劲有流量恢复的支撑。但随后流量恢复的动力基本枯竭，存量调整的下行压力开始成为主导力量，下一阶段更重要的是抵抗存量调整带来的消极影响，同时积极扩大增量。

  2024年中国经济在总量与结构、宏观与微观层面所呈现出的上述新现象新特征新问题背后，需要科学看待中国经济持续下行的核心驱动因素与关键突破方向。

  一是需要格外的重视中国经济在“消费需求持续下滑+投资需求持续下行+出口需求预期负面冲击”三重因素的叠加效应和刺激作用之下，已经逐步呈现出的较大概率进入到内生紧缩通道的苗头。

  二是需要全面认识当前中国经济主要支撑省份地区发生了投资增速水平较大幅度弱化的突出现象，这是导致中国当前经济下降带来的压力加大的重要因素。

  三是需要深刻理解当前中国经济正在处于新旧动能、新旧产业、新旧模式转化的关键过渡期，呈现出的短期经济持续下行态势的必然性，深刻认识到此阶段激活和促进全社会大规模研发投入和制造业部门先进生产设备投资，对维持中国未来一段时期内中高经济潜在增速水平和全要素生产率水平的决定性支撑作用。

  四是需要看到多数地方政府在刺激当地经济新产业、新动能、新模式的财政能力和产业政策工具的全面弱化甚至大面积坍塌，是造成一段时期以来中央部署的宏观经济调控政策实施效果有限的核心因素。

  五是需要格外的重视中国经济发展阶段所蕴含的大规模、大范围“中高收入就业岗位创造型”的投资驱动增长机制，对解决当前中国经济下降带来的压力的重要性。

  六是需要优先激活超大规模城市、省会城市、重点城市以及东部发达地区的中高速经济稳步的增长潜力，防止陷入到一味试图通过拉动东中西部不一样的区域板块的均衡型发展模式来强化中国经济稳步的增长内生动力机制和降低经济发展风险的固化思维之中。

  自9月下旬以来，针对当前经济运行出现的一些新情况和新问题，中国宏观调控政策进行了重大调整，密集推出了一系列重要举措和增量政策。本轮政策调整从扭转长期资金市场和房地产市场下行趋势入手，以中央政治局会议定调为纲领，以市场反应速度最快的货币政策为先锋，以社会最为期待的财政政策为主力，各主要宏观部门协同、密集地推出一系列增量政策。

  9月24日，央行、证监会、金融监督管理总局率先推出增量货币政策，包括降低存款准备金率和政策利率、降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例、创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。9月26日，中央政治局会议分析研究当前经济发展形势，提出要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提升政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会持续健康发展目标任务。10月8日，国家发展改革委加力推出一揽子增量政策，包括加力提效实施宏观政策、加大助企帮扶力度、逐步扩大内需、努力提振长期资金市场。10月12日，财政部推出一揽子财政增量政策，包括加力支持地方化解政府债务风险、加大助企帮扶力度、逐步扩大内需、促进房地产市场止跌回稳。10月14日，市场监督管理总局、工信部、司法部和金融监督管理总局联合推出一揽子助企帮扶增量政策，包括精准扶持不同经营主体发展、有力有效减轻企业负担、营造公平竞争的市场环境、强化对经营主体的要素保障、坚决维护经营主体的合法权益、严格规范涉企执法监管行为。10月17日，住建部推出房地产增量政策，包括通过货币化安置等方式新增实施100万套城中村和危旧房改造、年底前将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿。11月18日，财政部推出一揽子（“6+4+2”）化债政策。11月13日，财政部、税务总局、住建部推出房地产市场税收新政。11月21日，商务部发布促进外贸稳定增长相关政策措施，包括扩大出口信用保险承保规模和覆盖面、加大对外贸企业的融资支持力度、优化跨境贸易结算、促进跨境电子商务发展、扩大特色农产品等商品出口等。

  本轮政策调整呈现四个突出特点：一是政策定位发生了实质性变化；二是各类专项政策力度持续加大；三是政策组合协同发挥放大效应；四是政策工具进行重大突破创新。

  第一，货币政策思路出现重大转变。首先，在本轮政策调整中，货币政策发挥了“急先锋”作用。早在9月26日中央政治局会议召开之前，央行、证监会、金融监督管理总局提前于9月24日率先推出增量货币政策。这使得股票市场迅速反弹，于9月底就开启了一轮大涨。

  其次，货币政策定位从沿用了十余年的“稳健的货币政策”，转变为“支持性的货币政策”。这一定位转变赋予了货币政策在经济下行中更好地发挥逆周期调节作用的权限，也使得当前背景下货币政策真正具有了“灵活性”。

  最后，货币政策的操作方式从以往的“小步微调”模式，转变为“大力出奇迹”模式。近年来，我国央行一直采取“小步微调”的降息操作，平均每次降息10个基点，事实上，这在市场脆弱预期下不仅难以起到扭转局势的效果，反而不断蚕食了政策空间、错失了经济复苏的时机。而在本轮政策调整中，央行不仅实施了宽松货币政策，而且在10月份启动了一次大力度的宽松操作，引导1年期贷款基础利率(LPR)一次性下调25个基点至3.1%，5年期以上贷款基础利率(LPR)一次性下调25个基点至3.6%。

  第二，化债工作思路发生根本性转变。本轮化债“组合拳”是当前化债思路根本性转变的重要体现，从应急处置转向主动化解、从化债中发展转向发展中化债，对于优化债务结构、缓释流动性风险具有非常明显作用，同时，更要看到其背后对于推动激励体系重构和地方行为模式改变的重要意图和决心。

  其一，总规模达12万亿元、为近年来最大力度。2015年来，我国共进行四轮债务置换，本次“6+4+2”政策组合拳总规模达12万亿，为近年来最大力度，将有力推动地方债务风险化解，化解流动性压力。

  其二，化债工具为地方政府专项债券，操作便捷且有助于防范道德风险、提升整体政府部门的效率。

  其三，债务置换分年度实施，减轻对金融市场冲击的同时也为地方资金安排使用留下空间。

  其四，财政部明确公布了未来几年化债资金使用的计划，是债务规范透明管理和加强预期管理的重要体现，有助于稳定市场预期。

  第三，房地产政策思路出现重大转变。首先，在本轮政策调整中，房地产政策定位和调控目标得到了清晰确立，即“止跌回稳”。9月26日，中央政治局首次提出，要促进房地产市场止跌回稳，这是对房地产政策定位的重大调整和明确，各部门各地方的政策调整有了清晰的指引。会议还提出，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地；要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。

  其次，围绕促进房地产市场“止跌回稳”目标定位，各部门、各地方密集出台了一系列支持性政策，不仅各单项政策力度空前，而且形成了政策合力。在货币政策方面，央行采取了三大措施：一是通过降低存款准备金率和政策利率，引导房贷利率大幅下调超25个基点；二是降低存量房贷利率，引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，平均降幅达到约50个基点；三是统一首套房和二套房房贷最低首付比例，二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%。在财政政策方面，财政部联合住建部等其他部门采取了几大措施：一是降低契税；二是扩大增值税减免覆盖范围；三是取消普通住宅和非普通住宅的标准，逐步扩大税费减免覆盖范围。

  除了中央层面政策，全国各地方也迅速依据自己真实的情况进一步推出了各种支持性政策，特别是上海、北京、深圳等一线城市大幅调整了相关限制性政策，稳房市力度空前。

  随着存量政策加快落实和系列增量政策加力推出，部分生产需求指标慢慢的出现好转迹象，市场预期有所改善，推动经济回升向好的积极因素明显增多，主要体现以下八个方面。

  一是中国股票市场迎来强势反弹。短短一个月内（9月24日至10月21日），上证指数收于3268点，反弹幅度超过20%，相比年初上涨9.8%；深证成指收于10471点，反弹幅度超过30%，相比年初上涨9.9%；创业板指收于2210点，反弹幅度超过40%，相比年初上涨16.9%；科创50指数反弹幅度更大，超过50%，相比年初上涨17.4%；北证50指数反弹幅度最大，超过100%，相比年初上涨15.9%。10月份，沪深两市股票成交量和成交额同比增长幅度都在1.5倍左右，长期资金市场服务出售的收益增速也提升超过10个百分点。

  二是中国房地产市场出现改善迹象。房地产销售出现止跌回稳迹象。10月份，商品房销售面积同比下降1.6%，跌幅较1-9月份显著缩小15.5个百分点；商品房销售额同比下降1.4%，跌幅较1-9月份显著缩小21.3个百分点。10月份，一线城市二手房屋价格环比上涨0.4%，成为首个由负转正的指标；70个大中城市中，新建商品房价格环比上涨城市数增至7个，二手房屋环比上涨城市数增至8个。房地产市场总体还处于“乍暖还寒”时刻。10月份，房地产开发景气指数为92.49，较9月小幅回升0.09个百分点，呈现缓慢的爬升态势；房地产开发投资、房屋新开工面积跌幅还在扩大。

  三是投资回稳力量显著地增强。10月份，基建投资（不含电力）同比增长5.8%，较9月份增速大幅回升3.6个百分点，带动1-10月累计同比增速提升0.2个百分点至4.3%，逆转了自4月份以来持续下滑的趋势。其中，“两重”建设持续发力，相关项目实物工作量陆续形成，带动基础设施投资的回升。10月份，制造业投资同比增长10%，继续保持较快增长，而且增速进一步回升。其中，设备工器具购置投资1-10月份累计同比增长16.1%，拉动全部投资提高2.1%个百分点，对投资提高的贡献率超过60%。这两大力量对冲了房地产“乍暖还寒”时刻投资跌幅的扩大，使得10月份固定资产投资增速保持平稳增长3.4%，增速与1-9月份持平。

  四是消费增速触底回升。10月份，社会消费品零售总额同比增长4.8%，较9月份增速回升1.6个百分点，较8月份增速回升2.7个百分点，连续2个月提速，带动其累计同比增速提升0.2个百分点至3.5%，出现消费回暖态势。10月份，限额以上单位家用电器和音像器材类、汽车类、文化办公用品类、家具类商品零售额同比分别增长39.2%、3.7%、18.0%、7.4%，增速均比上月加快，合计拉动社会消费品零售总额增长约1.2个百分点。

  五是工业增速企稳回升。9、10月份，工业增加值同比增长5.4%、5.3%，较8月份增速回升0.9、0.8个百分点，初步扭转了工业增速自5月份以来的持续下滑趋势。10月份，与消费品以旧换新相关的新能源汽车、家电等产品生产都实现了较快增长，其中新能源汽车同比增长48.6%。与设备更新有关的行业和产品均实现了大幅度增长，10月份智能消费设备制造业增加值同比增长18.8%，农产品加工专用设备、挖掘铲土运输机械产量分别增长54.5%、28.4%。

  六是服务业增速企稳回升。10月份，服务业生产指数同比增长6.3%，比9月份加快1.2个百分点，比8月加快1.7个百分点，连续两个月提速，带动1-10月累计同比增速提升至5%。三季度，服务业增加值同比增长4.8%，较二季度增速提升0.6个百分点。得益于密集推出的系列增量政策，使得股票市场大幅反弹、房地产市场止跌回稳：三季度金融业增加值同比增长6.2%，较二季度增速大幅度的提高1.9个百分点；三季度房地产业增加值同比跌幅从二季度的4.6%缩小至1.9%，提升2.5个百分点。

  七是城镇调查失业率持续下降。10月份，全国城镇调查失业率为5.0%，比9月份下降0.1个百分点，比8月份下降0.3个百分点，连续两个月下降。10月份，16-24岁劳动力(不含在校生)失业率连续下降1.2、0.5个百分点至17.1%，逆转了近几个月的快速上涨的趋势；25-29岁劳动力(不含在校生)失业率下降0.1个百分点至6.8%，也逆转了近几个月的平稳上涨的趋势；同时，30-59岁劳动力(不含在校生)降至3.8%的失业率水平，处于近一年来的最低水平。

  八是中国经济景气度回升。10月份，制造业PMI和服务业商业活动指数双双重回“荣枯临界值”以上，综合产出指数持续回升。10月份，消费者信心指数比上月回升1.2个百分点，为连续六个月回落之后的首次回升。

  随着本轮刺激政策落地见效，预计四季度经济提高速度有望企稳回升，达到4.7%-5.3%，2024年全年经济提高速度达到4.8%-5%。全年5%左右的增长目标可以在一定程度上完成，但第四季度走势更为关键。

  2025年中国经济发展面临四大上行机遇。第一，本轮宏观经济政策调整有力扭转了短期经济下行趋势。自三季度末开启的本轮宏观政策调整有力扭转了中国经济逐季下行态势，呈现出八大触底企稳迹象。短期宏观经济下行趋势的扭转、预期增长目标的完成，为2025年中国经济发展奠定了良好基础。2025年将持续加大宏观调控力度，不断推出更多增量政策，直至彻底扭转经济下行趋势和市场悲观预期。

  2025年是“十四五规划”的收官之年。这决定了2025年经济发展目标必将保持较高标准，且各项工作任务及进度安排明确，尤其计划内投资将充分的发挥投资拉动作用。2025年，不仅十四五规划项目将充分的发挥投资拉动作用，而且十五五规划项目布局也将开启新一轮建设周期，发挥预期引领作用。

  2025年是积极的宏观政策的持续实施年。本轮宏观政策调整不仅是力度的持续加码和各项政策的协调配合，更是政策定位和政策逻辑的重大转变。在房地产政策定位方面，近年来首次明白准确地提出“要促进房地产市场止跌回稳”，并推动构建房地产发展新模式；在货币政策定位方面，一改长时间坚持的“稳健的货币政策”定位，提出要“坚持支持性的货币政策立场”；在化解地方债务风险方面，推出12万亿元化债方案，使地方隐性债务压力大为减轻，能够轻装上阵。

  第二，资产价格效应有利于市场主体资产负债表修复和预期改善。由于本轮政策调整从扭转长期资金市场和房地产市场的下行趋势入手，带来了非常积极的资产价格重塑效应，加速了市场主体资产负债表修复，极大地改善了市场预期。股票市场不仅实现触底反弹，而且反弹幅度较大，总体上已经“收复阵地”，带来的“财富效应”经过不断确认和巩固后，有助于下一阶段居民扩大消费和企业稳定投资，从而形成经济稳步的增长的内生动力。同时，房地产市场销售也逐步实现“止跌”，待下一步真正“回稳”后，中国经济将走出“财富收缩效应”，转向“财富扩张效应”，这将为2025年中国经济发展带来更强劲的内生动力。

  第三，提前为应对外部冲击做足了政策准备。对外凡事预则立，充分前瞻的战略研判，积极谋划应对外部冲击。2025年最大的外部冲击来自特朗普上台后对我国商品出口全面加征一定的关税而引发的新一轮贸易战。然而，不同于特朗普在上一任期对我突然发动“偷袭”，导致我方被动“应战”，2025年新一轮贸易战，我方不仅清楚其作战意图，而且有足够的时间“先发制人”，我国可采取多重维度的应对策略。

  对内做好自己的事，12万亿化债方案减轻地方压力，促进经济良性循环。作为近年来力度最大的化债措施，本轮债务置换政策是一场“及时雨”。从短期看将大幅减轻地方流动性压力、降低付息成本，推动地方政府资产负债表的修复；从中长期看有利于激发地方活力，腾挪更多财力用于经济转型发展和民生领域补短板，同时也有助于解决政府信用问题，逐步提升市场主体信心。

  第四，二十届三中全会确立的改革举措有望逐步落地。2025年是全面深化改革方案的落地实施年。二十届三中全会确立的300多项重要改革举措，将从2025年起至2028年进入密集推出和实施阶段。《决定》所提出的重要改革举措，在经过政策一致性评估后将于2025年加快推出，有助于解决中国经济发展所面临的一些深层次问题，提振信心、激发各种类型的市场主体活力，让中国经济的优势充分的发挥出来，引领中国经济实现更强劲增长。

  2025年是多重力量交织下的结构调整年。在复苏过程中，中国经济发展迎来新机遇，但同时也面临一系列需要我们来关注的下行风险。

  第一，出口增速显著回落风险。2025年全球贸易保护主义压力将进一步上升，我国出口增速下行风险极大。风险来源大多分布在在三个方面：一是2025年全球经济提高速度将继续放缓，从基本面上减少对我国商品的需求；二是2024年年中以来欧美针对中国“新三样”加征一定的关税的举措，可能会在2025年充分落地生效，目前出口表现较好的“新三样”届时可能会显著回落；三是2025年特朗普政府上台，可能会开启更大范围、更大力度加征一定的关税举措，中国直接出口产品以及间接出口商品面临的关税都将显著上升。上述三个风险点的不确定性和冲击严重程度依次递增，中美关系、中欧关系也要重新定位。

  特朗普在首任期内已形成对中国贸易、科技、投资等多个领域进行系统性打压的战略计划和政策框架，政策重点从贸易领域向各领域不断扩散，严厉程度逐步上升。在特朗普首个任期结束之前，美国已建立起对华经贸全面“脱钩”的基础框架。结合特朗普在竞选期间的主要观点，预计2025年特朗普重新执政后主要会从贸易打压、产业竞争、出口管制以及投融资限制等方面调整对华贸易政策。

  我们研究了特朗普贸易政策的四种情景：取消中国的最惠国待遇；对全球加征10%全面关税；取消中国的最惠国待遇，且对全球加征10%全面关税；对中国征收60%全面关税，对其他几个国家加征10%全面关税。在情景4下，美国的平均关税税率将从2023年的2.3%跃升至未来的17%，达到美国大萧条以来的最高关税水平。

  采用标准静态GTAP（Global Trade Analysis Project）模型，设定上述四种场景，模拟特朗普重新执政后实施贸易政策对经济总量、贸易额、社会福利等方面的影响。模拟根据结果得出，对中国而言，四种情形所造成的不利影响依次加深：对GDP的影响分别为 0.05、0.12、0.14、0.58 个百分点；对出口的影响分别为 5.0、2.5、7.4、14 个百分点；进口影响为 8.5、4.1、12.5、23.2个百分点；贸易余额出现某些特定的程度的上升，但贸易条件、收入、社会福利均出现明显下降。

  在引入中国反制措施后，对中国而言，四种情形所造成的不利影响：对GDP的影响减弱，分别为 0.02、0.09、0.12、0.43个百分点；对贸易的影响增强，出口为 6.1、3.0、9.3、18.2 个百分点；进口为 10.5、5.8、16.3、31.4个百分点；相比于美国单方面征税的情形，中方根据形势，适当地进行反制能够更好的降低经济和福利损失。

  从短期看，特朗普即刻兑现其对华贸易政策还存在不确定性，主要体现在执行时间、执行节奏与执行力度等方面。美国共和党在这次大选中控制参众两院，使得特朗普有可能将更多精力放在解决国内问题上。鉴于中国在美国商品进口和贸易逆差中占比已一下子就下降，继续对中国在贸易问题上施压所带来的政治收益相对有限。高通胀引发民众不满是这次大选失利的根本原因，抗通胀仍将是特朗普新任期的考虑因素。无论是对中国加征60%的高关税还是对全球普遍加征10%的关税，都会增加通胀率，这会使美方心存顾忌。

  从长远看，贸易保护主义不仅直接影响出口，还将间接引发供应链重组，产生更为深远的影响。在中美贸易摩擦期间，其他几个国家（如墨西哥和越南）已经逐渐占据美国的进口份额，从而对全球产业链供应链的运行调整与适应提出了更加高的要求。这一趋势表明，若特朗普政府再次实施高关税政策，部分其他新兴市场国家可能继续从中受益，而我国将面临更大的贸易竞争和市场占有率流失的风险。总的来看，特朗普当选引致的潜在贸易保护主义政策将对我国的产业造成多方面的冲击。未来的出口结构将面临严峻挑战，部分依赖美国市场的行业需要快速适应新的贸易环境。

  第二，总需求超预期失速风险。当前国内有效需求严重不足，在外需强劲的对冲下暂时避免了总需求失速。2025年外需也许会出现超预期回落，而内需如果没再次出现明显改观，则总需求将面临极大的失速风险，对实现经济增长目标构成阻碍。一是消费需求不足问题尚未得到根本性改善，居民的财产净收入回落幅度最大，今年前三季度增速只有1.2%，处于历史最低水平；二是中国投资增长的内生动力尚未充分激发。

  第三，房地产市场持续下行风险。全国以及地方层面出台了一系列稳定房地产市场的举措，但是到目前为止尚未出现非常明显回稳的趋势。从先行指标看，10月份，房屋新开工面积同比下降26.6%，跌幅较1-9月份扩大了4.4 个百分点，房地产开发投资同比下降12.3%，跌幅较1-9月份扩大了2.2个百分点。10月份，房地产开发景气指数为92.5，仍处于较低水平。10月份，70个大中城市新建商品住宅销售价格同比下降6.2%，环比下降0.5%，二手住宅价格同比下降8.9%，环比下降0.5%，说明房价水平仍处于下行探底过程。

  从长期视角来看，本轮房地产周期与以往具有本质的不同（各类基础性结构参数、房地产开发企业状况、“价格-预期”反馈机制）。因此，尽管今年以来房地产政策调整有望支撑销售企稳，但由于深层次问题没有解决，房地产投资依然存在进一步调整的可能，短期内对投资和消费产生负向溢出效应。综合长期趋势和近期表现来看，2025年房地产市场仍有可能延续下行调整过程，对各方面冲击仍需加以控制和有效对冲。

  第四，股票市场剧烈波动风险。本轮股市回暖有助于稳定信心、改善预期、修复家庭和企业资产负债表。但值得注意的是，本轮“牛市”的性质仍属于“政策牛”，进而带动“资金牛”，但尚未涉及“基本面牛”。正因如此，在经历了最初的一轮上涨后，近期以来，股票市场波动性加大，几大股指均呈现震荡调整态势。

  截至10月21日，上证指数收于3268点，深证成指收于10471点，创业板指收于2210点。截至11月25日，上证指数收于3264点，深证成指收于10420点，创业板指收于2175点。未来一段时期，股市的节奏至关重要，如果以稳为主、稳中有升，待经济基本面修复、上市公司绩效改善，中国股市将具有一定的抗跌能力。但如果股市大涨后，中国经济基本面没有如期修复、上市公司绩效恶化，2025年中国股市大幅波动甚至剧烈下行调整的风险将显著加大，届时市场信心和预期将面临更大的冲击。

  第五，青年群体失业率再度攀升风险。2025年就业总量压力减缓，但结构性压力将进一步加大：16-24岁劳动力失业率仍处高位；22-24届大学生遭遇就业“歧视”；某些企业存在35岁年龄“歧视”，无疑都加大了青年群体的就业压力，加剧了青年人的焦虑。

  2025年劳动力市场还面临两个值得关注的新情况：一是2025届高校毕业生规模预计将达到1222万人，同比增加43万人，创历史新高；二是自2025年1月1日起，国务院关于渐进式延迟法定退休年龄的办法将正式施行。

  此外，还有全球地缘政治升级外溢风险、产能利用不足及企业绩效恶化风险、债务处置引发局部经济收缩风险等。

  从“社会与经济”的互动角度来看，消费与投资活力下降的背后是社会活力下降。首先，人口持续性绝对下降，影响潜在经济增速0.2个百分点。其次，结婚生育率加速下滑，影响相关市场需求和产业发展。最后，代际机会与贫富差距过大，总需求不足问题在中国成为一个长期问题。

  总体来看，在本轮政策调整的有力支撑作用下，2024年中国宏观经济将实现触底企稳，2025年完成筑底回升。值得注意的是，2025年中国经济受到宏观政策力度、房地产市场节奏、特朗普关税冲击等三大力量的影响。

  在基准情景下，宏观政策持续发力，中国经济进一步复苏，预计2024年经济稳步的增长4.9%，2025增长4.8%。

  在乐观情景下，房地产市场止跌回稳，改革举措带来新动力，预计2024年经济增长5.0%，2025年增长5.2%。

  在悲观情景下，房地产市场调整不及预期，特朗普关税冲击，预计2024年经济增长4.8%，2025年增长4.6%。

  第一，科学设定2025年经济社会发展目标。坚持中高速增长，国内生产总值增长5%左右。强化就业目标，城镇新增就业1300万人左右，城镇调查失业率5.5%以内。强化价格目标，居民消费价格涨幅2-3%。强化收入目标：居民收入增长与经济增长同步或略快于经济增长。

  第二，坚定一个决心、抓住四大机遇，将本轮宏观调控进行到底。坚定一个决心即是指，将本轮宏观调控进行到底。2025年，建议持续加大宏观调控力度，不断推出更多增量政策，直至彻底扭转经济下行趋势和市场悲观预期。在执行层面，CPI同比涨幅不重回2-3%的区间，支持性货币政策的立场就绝不改变；房地产市场不止跌回稳，增量财税金融政策就不断推出；青年群体和困难群体就业问题不解决，就业优先和社会保障力度就持续加大。

  抓住四大机遇是指利用好2025年中国经济发展面临的四大有利因素。一是9月底以来的本轮宏观政策调整初步扭转了短期宏观经济持续下行的趋势。宏观经济下行趋势在第四季度的逆转、全年增长预期目标的完成，为2025年中国经济发展奠定了有利基础。完成今年5%左右的增长目标固然重要，但四季度及明年一二季度各项经济指标走势更为关键。因此，下一步重点工作是确保消费、投资、服务业、房地产等薄弱环节稳步实现“筑底回升”。近期可以推出的政策包括：（1）启动一次中等幅度的降准降息，引导一年和五年期贷款基准利率（LPR）下调10个基点至3.0%和3.5%；（2）加大对个人所得税专项附加扣除的力度，对生育、养老、住房贷款利息的扣除力度翻倍；（3）鼓励各地方积极探索假期消费。

  二是资产价格重塑效应支撑市场主体资产负债表修复和预期改善。本轮政策调整从扭转股票市场和房地产市场的下行趋势入手，产生了积极的资产价格重塑效应，加快市场主体资产负债表修复，极大地改善了市场预期。中国经济走出“财富收缩效应”，转向“财富扩张效应”，将为2025年中国经济发展带来更强劲的内生动力。因此，下一步重点工作是通过支持性的货币政策和鼓励性的财税政策，推动房价止跌回稳、防范股价冲高回落。

  三是为积极应对外部冲击做足政策准备。2025年最大的外部冲击来自特朗普上台后对我国商品出口全面加征关税引发的新一轮贸易战。我国可以在国际政治、国际贸易、及战术层面提前布局，有效应对。

  四是加快二十届三中全会确立的各项改革举措逐步落地。建议在进行政策一致性评估的基础上，2025年逐季推出一批增长拉动效应强、预期改善作用大、市场主体积极性高的改革举措，与积极的宏观调控政策形成有效配合。

  第三，着力扩大内需，促进宏观经济筑底回升。一是持续加大宏观调控力度，不断优化宏观政策组合；二是从居民和企业关切入手，有效提振消费和激发企业投资；三是紧盯2-3%通胀目标，持续实施大力度支持性货币政策；四是实施更加积极的财政政策，稳定和扩大财政支出；五是开展营商环境专项行动，激发消费与投资潜能。

  第四，探索中国宏观调控政策工具的新型组合模式。一是尽快实施针对那些具有传统产业转型升级、新兴产业培育壮大、未来产业前瞻布局优势机会和空间的超大规模城市、省会城市、地级城市以县区城市的政府债务置换计划。二是加快探索以货币政策、财政政策为基础工具，产业政策、金融政策以及其他一揽子经济或非经济政策为主要工具的中国宏观经济调控政策新型组合体系。三是加快推进以各类政府产业引导基金为导向的、体现金融政策和产业政策深度融合的新型产业政策。四是尽快推动中国宏观经济调控政策关键立足点和内在运行逻辑的全面转型，全面消除破除当前将消费和投资两个领域割裂化孤立化片面化的狭隘认知思维，将打造和促进“持续扩大和升级换代的内需市场规模→中高端投资扩张”良性循环机制的形成，设定为从中央到地方的各级政府今后一段时期内经济调控政策的基础性立足点和核心改革方向。

  第五，以激发各类市场主体活力为重点突破口精准施策。一是超越“地方政府债务拖累中国经济增长”的思维判断，摆脱短期内采取强硬手段控制和处理地方政府债务风险的做法，尽快全面激活和释放地方政府培育和促进新产业、新动能、新模式的财政能力和产业政策空间。二是全面将“中高收入就业岗位创造型”和“工资收入增进型”导向的投资刺激政策举措，设定为从中央到地方政府当前一揽子增量政策的核心举措。三是尽快研究出台专门针对超大规模城市、省会城市、重点城市以及东部沿海发达地区的区县级城市的投资激活导向的一揽子政策举措，充分释放这些重点城市和地区对当前中国经济中高增速水平的核心支撑作用。

  第六，坚持“发展中化债”的核心逻辑，研发化债“长效药”。一是利用举债空间加大“央进”力度提升赤字是加强调控应时之举。现阶段实际效果而言，建议优先考虑调升预算赤字，适度提高广义赤字，2025年预算赤字率安排在3.8%左右。二是注重优化结构与提升效率，决定了财政发力的质量和可持续性。从政府支出的角度来看，效率不仅包括经济效率还应考虑社会效应，需调整优化政府支出结构，从“投资为主”转向“投资与消费并重”。三是货币政策继续发挥支持性作用，保障大规模化债顺利推进。一是通过降准释放长期资金，减轻商业银行资金压力，同时也有利于降低银行负债成本、缓解净息差压力；二是创设货币政策新工具，为部分大额配置政府债券尤其是涉及化债的商业银行提供定向资金支持；三是加快推动特别国债补充国有大行资本落地，防范发展和化债中产生新的金融风险。

  第七，以更加开放的姿态应对中美经贸摩擦。探索同美国建立新型合作关系。正视“竞争与合作并存”，有序竞争、积极合作，寻找和维护两国共同利益；加强各个层级的沟通与对话，包括元首外交、部长会晤、经济领域对话、民间交流；有效管控分歧，共同承担大国责任。在全球价值链重构的过程中寻求突破。深化产业链供应链的国际合作，坚定维护产业链供应链的公共产品属性。坚持开放理念，使我国产业链、供应链、价值链有机嵌入全球产业链供应链中，并进一步增强我国在这些链条上的不可替代性。进一步推动制度型开放。对标高标准市场经济规则；维护WTO规则下全球贸易体系，倡导从各国的实际出发，摸索合作的路径。在高科技领域实现自给自足。加强基础研发投入，力争产出原创性领先技术；以创新驱动增强产业链供应链韧性；畅通国内国际循环，使科技创新直接转化为贸易收益。

  论坛第三单元，结合CMF年度报告（2024-2025），各位嘉宾就当前宏观经济形势展开联合研讨。

  中国国际经济交流中心副理事长王一鸣指出，今年以来，中国经济运行虽然有起伏，但是总体呈现回稳向好的态势，全年有望实现5%左右增长。当前经济面临的主要问题是有效需求不足，表现为：内需不足的问题仍然突出，消费需求不足更为明显；投资受到房地产投资拖累，持续低迷；需求走弱正在逐步向供给端传导。2025年是“十四五”规划的收官之年，保持经济平稳运行意义十分重大。从有利条件看，一揽子增量政策扭转了经济增速逐季下行的态势，提振了市场信心，资产市场回暖也有利于修复资产负债表，改善市场预期。同时，落实党的二十届三中全会改革举措，能够增强经济增长内生动力。从挑战看，2025年需要高度关注或将来临的贸易摩擦给国内经济带来的冲击，出口的大幅回落叠加内需的低迷可能增大下行压力，房地产市场持续深度调整的外溢效应等。

  政策层面，一是以大力度宏观政策扩大国内需求，短期需要采取更大力度的宏观政策，通过更加积极的财政政策和更具支持性的货币政策，来扩内需、稳增长，将一揽子增量政策开启的新一轮宏观调控进行下去。二是支持性货币政策也要相应地加大力度，保持流动性合理充裕，把促进物价的合理回升作为重要考量。三是要以高水平开放应对外部环境的不确定性，加强与欧洲、日韩等经贸合作，形成与美贸易战更广泛的统一战线，同时加大制度性开放力度。

  中国社科院学部委员张宇燕认为，尽管面临诸多挑战，但当前世界经济高度相互依存，2024年全球经济增长超出预期，显示出一定的韧性，国际组织预测明年全球增长为2.6%至3.2%。需要注意的是，多边贸易机构正逐渐被边缘化，尽管其在谈判和部长级会议等方面有一定进展，但主要发达经济体如美国、欧盟等已抛开WTO框架，直接对中国电动汽车等加征关税，国际贸易体系正面临重大变革。根据《世界开放报告》，世界开放指数连续4年下降。但是，全球贸易规模仍在增长，例如今年WTO预测贸易增长2.7%。

  其次，人工智能对就业市场和经济的影响力日益凸显，不仅催生新产业、新业态与新就业机会，还带动大量投资。根据高盛最近的一份报告，明年人工智能新增投资将超过2000亿美元。然而，其对劳动力的替代作用也不容忽视，有观点认为，随着人工智能在医学领域的发展，外科医生等职业可能率先被淘汰，这对未来人类社会的就业结构和经济模式将带来前所未有的变革。最后，地理政治学对全球经济增长、资本市场、科技等方面的影响愈发深刻。世界经济论坛发布的《2024年全球风险报告》显示，未来十年全球风险几乎全为地缘政治和科技方面因素，非经济因素对世界宏观经济的干扰达到前所未有的程度。

  中银国际研究有限公司董事长曹远征提到，中国经济正步入新阶段，与过去相比，其呈现出两大显著变化。一是中国已临近高收入国家门槛，去年人均GDP达1.26万美元，虽因美元指数与人民币汇率波动较前年略低，但按经济稳步的增长态势来看有望超1.3万美元，接近去年世界银行1.4万美元左右的高收入社会标准。高收入社会不同于低收入社会，发展策略和发展战略均可能发生重大变化。当下中国旅游等享受性消费需求旺盛，同时上学、就医等服务领域仍存在诸多挑战，这表明供需结构存在错位。二是中国人口的变化，人口的负增长推动中国房地产模式由增量增长转向存量调整。过去房地产新增面积高点在15亿至17亿平方米，未来将向10亿平方米收敛。

  面对中国经济的新变化，未来可从三步着手应对。首先是稳杠杆，目前资本市场价格、房地产价格以及地方债务均已开始企稳；其次是上轨道，应使实际增长与潜在增长相符；最后是可持续，这需要依靠改革，改善激励机制与宏观调控，优化收入分配，实现可持续增长。

  上海财经大学校长，中国人民大学原副校长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人刘元春指出，中国经济的运行逻辑正在发生根本性变化，周期性、结构性、机制性与体制性因素相互叠加。首先，我们需要建立对总体叠加效应的系统性认识，包括房地产调整、疫情冲击、外部环境变异、技术产业革命冲击、发展模式与激励体系的转型、总体风险的积累和释放。其次，对于因素的轻重缓急进行重新排序。流动性管理与风险控制是底线，防止系统性金融危机发生。经济循环维持和底线管理，要防止低温症所带来的功能性丧失问题。从中期来看，市场有序出清和体制机制的重构十分重要。在这一过程中，政策的施行需要有明确的先后顺序，而非笼统地一并推进。

  对于房地产、资本市场的政策试错和各类讨论形成了一些新的共识。扩内需与摆脱低物价困境成为中国经济的主体问题和核心焦点，其关键依然在于稳定信心和预期。短期扩需求、中期资产负债表的稳定与修复、中长期保护产权都是信心与预期的关键要素。此外，房地产稳定、长期资金市场稳定是扩内需与稳信心的关键，宏观审慎需要加强对于长期资金市场风险的高度关注。积极财政政策和货币政策需要全面加大力度，同时需要政策逻辑和框架的调整，市场主体的获得感和行为的调整是政策调整和改革的基本判断标准。

  中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家毛振华认为，中国经济仍然处于深度的周期调整，既面临中长期的周期性、趋势性和结构性问题，也面临疫情带来的短期冲击，以及严峻复杂的外部环境。中国经济面临三个主体问题：第一，内需偏弱、供需失衡是当前中国经济运行的主要特征；第二，价格是重要的信号，稳地产有助于稳经济、稳价格；第三，私人部门扩表意愿不足。

  基于此，应出台“三个10万亿”方案，这样子就能够清晰地向市场、民众传递政府对于增量政策的决心，以期推动中国经济触底反弹。第一个十万亿是10万亿现金补贴，提升居民的信心和消费能力，在投资率较低、外需不可控的背景下，扩大居民部门的消费是最优选项。第二个10万亿是10万亿元债务置换，清偿地方政府拖欠企业账款，地方政府事权支出责任和财力不匹配，在央地责任边界不清晰的背景下，地方事权不断拓宽，支出责任层层下移，受疫情冲击、经济下行、大规模减税、房地产下行等影响，地方财政面临较大压力。第三个10万亿是财政资金用于补贴购买保障房和加快存量出清，房价持续下行是拖累经济运行的主要的因素，市场供过于求是价格下行的主因，解决房地产市场问题要从供需两端入手。